VAR—GARCH方法在证券投资风险管理中的运用
一、选题背景
在金融全球化大背景下，我国金融开放进程的加快和资本市场的制度变革在给券商资产管理业务带来了巨大机会的同时也对其风险管理提出了更高要求；同时随着我国加入WTO 金融开放承诺的逐步实现，我国金融业必将与国际惯例接轨，执行国际风险管理的标准。在险价值Var（Value at Risk）是当前最流行的方法，是被国际清算银行接受的风险分析工具，并体现在著名的《巴塞尔资本协议》中，是在全球范围内被普遍接受的衡量金融机构风险的工具和标准。在新形势下，我国券商有必要提升自身的风险管理水平，引进Var 市场风险管理技术。
二、研究方法与逻辑架构
本文采用由理论到实践、抽象到具体、一般到特殊的方法研究如何将理论上已经比较成熟的VAR-GARCH 方法运用到我国金融投资的市场风险管理实践当中。
文首先对相关文献作了综述，梳理了风险管理中的基本概念，理清了风险度量理论发展的脉络，重点介绍了VaR 理论及其在国内外的应用情况。之后对金融市场风险的定义、识别及其度量作了概述，从理论和现实表现上对金融市场风险进行了界定；详细介绍了VaR、GARCH 模型的理论要点和计算方法，以及二者的结合VaR—GARCH 模型及其优点。最后，在前面对市场风险和VaR—GARCH 模型的理论论述基础上，以对上证指数的分析为例，重点阐述了如何将VaR—GARCH 应用于证券投资风险管理中，并结合中国的现状进行分析。
三、主要观点及结论
1．通过对文献的梳理，笔者认为目前国内学者对中国证券投资市场风险的实证研究忽略了市场收益率分布呈现明显非对称性的特征，对于收益的波动率变化与市场风险变化之间的关系缺少研究，对模型的参数估计结果所呈现的特殊性缺少经济解释。这些都不利于VaR 在国内金融风险管理中的推广运用。
2．风险含有主观性因素，不是所有风险都可计量。当我们谈到风险计量时，首先，所指风险要满足风险损失有客观评定标准，损失能够量化的条件，损失不能量化的风险无法计量；其次，各种损失发生的客观概率分布（或近似客观概率分布）能够获得；这就要求能够获得足够的有关风险事件的实证数据，并且用数理统计的方法能够从中得出风险损失的概率分布。为了使计量的结果具有可比性，就要求在计量时采用统一的时期界定标准（通常为一天、一周、一季或一年）、损失判定标准和计量单位、客观概率分布界定标准。
3．通过对金融市场风险表现、特征的归纳，指出金融市场风险是客观的，是可以用概率和数理统计的方法进行描述的。在前人论述的基础上，重新阐述了金融风险是有价值的，虽然不是所有的风险都有价值（通过分散化投资可以消除的，通过深入研究、谨慎操作可以避免的非系统性风险是没有价值的，承受这类风险不会带来风险溢价）。
4．通过对上证指数收益率时间序列样本数据的计量分析，指出中国证券市场存在非对称效应，这种非对称效应在不同的时期有不同的表现。在市场发展初期，市场对利空消息的反映比利多消息要敏感，这可能归因于市场不完善，上市公司质量差，政府发展证券市场的政策不明朗。1996 年底建立涨跌停板制度后直到2005 年5 月开始股权分置改革期间，非对称效应不明显，反映出这一时段市场的风险较前一时段有所下降，市场信心有所提高。2005 年5 月以后，非对称效应重又明显，但与前期不同的是，市场对利多消息的反映比利空消息要敏感。
这可以归因于经济、制度、国际市场表现等因素。
5．详细论述了VaR—GARCH 模型在分析证券品种的收益和风险度时的具体应用方法，提出了运用模型预测的条件方差去判断市场所处风险阶段的方法并进行了实证检验。通过对VaR 值的计算及验证，表明VaR-GARCH 方法适合对我国证券收益率序列进行统计分析，能够有效地预测出VaR 值，能够较好地估计市场风险。
四、创新与不足
将VaR 理论和GARCH 模型结合起来，这在目前国内外的研究中还不多见，具有较强的理论意义；而将VaR—GARCH 模型运用于中国的风险管理，使得国外的先进理论可以运用到国内实践，使得本文具有很强的实践意义。
本文的某些方面的研究还有待深入，对市场风险在当前中国金融风险中所处的位置还缺乏论证，对参数回归结果与国外同类研究结果的差异性产生的原因还有待深入研究。但是本文的思路和分析问题的角度，都很有借鉴意义。
VaR—GARCH模型;证券投资;风险管理;资本市场;巴塞尔资本协议;股权分置改革
中国人民银行金融研究所
硕士
金融学
胡继之
2007
中文
F832.5;F224.7
60
2008-01-24（万方平台首次上网日期，不代表论文的发表时间）